三问物企赴港IPO堰塞湖：审核周期变长、破发魔咒屡现 如何转型？

近日，中国证监会批准了万物云赴港IPO的申请，另一家头部物企龙湖智创生活也在其招股书失效后，再次递交了更新申报材料。

南方财经全媒体记者注意到，这股自2018年开启的物企上市热潮已经有了明显减弱的迹象。

一方面，头部物企大都成功赴港上市，上市物企数量从2017年末的5家，急剧发展到2021年末的54家，平均每年上市12家；另一方面则是2021年下半年以来，递表的物企虽然超过20家，但审核周期明显拉长，许多企业的招股书纷纷失效，年初至今也仅有4家成功上市，并且破发魔咒频繁出现，物管板块的估值从高处回落。

作为头部物企中仅剩的3家未上市企业，有市场观点指出万物云、珠海万达商管、龙湖智创生活如何转型。

数据显示，2021下半年至今，物管板块股价趋势向下，龙头物企估值由此前高点的近50倍PE回落至目前的20倍PE左右。

资本市场对物管板块认知拐点是否已经到来？

多位分析人士向南方财经全媒体记者表示，物企上市窗口期或已过去，剩余的物企不仅上市相对会比较困难，而且在行业早已进入"跑马圈地"阶段，若未能取得发展先机，未来生存空间也会受到较大挤压。

热点何在

在物管行业规模TOP 20的龙头企业当中，仅有万物云、珠海万达商管、龙湖智创生活3家尚未登陆资本市场，目前都已经向港交所递表。

招股书显示，2021年万物云录得营收237.05亿元，除税前利润23.2亿元；珠海万达商管录得营收234.81亿元，除税前利润49.34亿元；龙湖智创生活录得营收110.56亿元，除税前利润18.92亿元。

不过，除了万物云以外，珠海万达商管曾于2021年10月首次递表，失效后在今年4月份再次递表；龙湖智创生活于2022年1月首次递表，失效后于今年7月份再次递表。

招股书失效并不意味着上市失败，龙湖智创生活、珠海万达商管的相关负责人在接受媒体采访时均表示，上市申请材料失效并不影响公司在香港联交所的上市进程。

然而，显而易见的趋势是，物企赴港上市的审核周期已经明显拉长。

据记者统计发现，去年下半年以来递表的29家物企中，仅有5家成功上市，1家聆讯通过待上市，还有7家仍在排队处理，16家招股书已经失效并且尚未更新。

招股书失效后放弃上市的物企不在少数，尤其是相比过去几年的热潮而言，物企上市热情出现明显减退，上市即破发以及股价长期低迷的困境，可能是重要原因之一。

汇丰资本管理有限公司联合创始人张雪峰向记者分析，"物管公司面临着IPO审批节奏放缓的困境。原因之一是港交所自今年起提高了上市门槛，上市申请人主板盈利的规定调高60%。调整前，主板的盈利要求是三年累计盈利不低于5000万港元，调整后该要求上升至8000万港元，对企业规模和盈利提出了更高的要求，去年递表的部分中小物企因此打了退堂鼓。"

张雪峰表示，"近年来，对于IPO申请，港交所非常看重企业的上市适应性问题，即拟上市企业的业务模式、可持续经营和符合监管要求等。物业公司面临的问题之一就是企业营收主要来自母公司开发项目，近年来，房地产行业也存在资金链断裂，销售业绩不好等风险，势必会影响到物管子公司的经营业绩等财务报表数据。从可持续营收角度看，企业模式过分依赖单一客户或控股股东，这样的盈利模式也存在一定隐患。"

自2021年下半年起，受地产行业政策收紧和房企信用事件影响，触发物企投资热潮的多重因素也相继退潮，港股物业板块热度骤然下降。资本热潮退去，投资者们重新开始对行业和企业风险进行反思。

市场热度下降，破发魔咒亦屡见不鲜。年初至今上市的5家物企，分别为宋都服务、金茂服务、力高健康生活、东原仁知服务以及鲁商服务。

就市场表现来看，截至7月23日，金茂服务上市首日破发下跌28.75%，目前为4.25港元/股，较发行价8.14港元/股跌去了47.79%；鲁商服务上市首日破发下跌25%，目前为3.24港元/股，较发行价5.92港元跌去了45%。

另外两家中小物企表现相对较好，力高健康生活发行价为4.1港元/股，目前股价为17.22港元/股，是年内上市物企中唯一一家未出现破发的；东原仁知服务发行价为11.9港元/股，目前股价为9.8港元/股，相对平稳。

"审核周期变长、屡见破发在港股市场是比较常见的。这是港股这个国际化市场应对风险的一种特色机制。"有金融机构分析人士指出，"从行业角度来说，一方面前期物企上市成功案例之后引发扎堆导致速度自然变慢；另一方面则是物企大多由房企转型而来，房企大面积不景气深陷下行周期与监管周期很难给上市提供足够的投资故事和资金支持。"

这也侧面说明香港资本市场对物企成长性预期回归理性、对行业潜在风险和矛盾进行重新审视。

市值何往

此前，物企曾一度成为港股炙手可热的重要板块。

在企业端，大量内地物企赴港上市，从2017年末的5家，急剧发展到2021年末的54家，平均每年上市12家。

在业绩端，受益于增值服务开拓和物管规模增长，财报业绩高速增长，营收利润翻倍者不在少数，连续多次超出资本市场预期，板块关注度持续提升。

物企通过上市募集来的资金进行大规模收并购，再次助推业绩上涨，从而形成正向循环。

但这种资本热烈追逐的态势正在逐渐减弱。

IPG中国首席经济学家柏文喜认为，"港股资本市场物企板块热度下降，背后的原因主要是港股市场流动性收缩，行业风口已过，房地产母公司信用事件影响，以及部分上市物企业绩增长不及市场预期等有关。"

两个明显的案例是，去年已经递表的两家中型物企均主动放弃上市，一是富力物业以100亿元的价格委身于碧桂园服务，最终放弃上市；二是阳光城旗下物业公司阳光智博在递表后也放弃上市，选择以换股的方式与万物云达成战略合作。

如今来看，这种及时放弃上市，靠拢头部物企的策略不失为明智之举。阳光城、富力地产在随后都出现了严重的债务危机，若物业子公司仍坚持上市，无论是上市聆讯过程，还是后续股价表现都可能受到拖累。

相反，在富力物业出售给碧桂园服务的同日，富力地产董事长李思廉即宣布将为富力地产提供约80亿港元的股东资金；而阳光智博与万物云的换股合作，也给母公司阳光城增加了当期归母净利润25.31亿元。

复盘上市历程来看，过去几年在地产周期上行时期、资本市场热潮等多重周期作用下，港股资本市场对物企成长性高度乐观，板块估值明显上涨，物企平均市盈率从2018年的20-25倍抬升至2020年的40-45倍。

2018年～2021年是物企上市密集期，分别有6家、11家、18家、14家成功上市，多数头部物企比如碧桂园服务、保利物业、融创服务、雅生活服务等均在这个时间段顺利上市，并推动物企板块总市值于2021年年中突破万亿港元的历史峰值，但在一年后却回落至5000亿港元附近。

分析物管行业从过去受追捧到目前被冷遇的原因：一是过去几年仍处于地产行业上升周期。物业公司即便是依靠母公司的交付面积，仍可以录得普遍20%～30%甚至更高的规模扩张，带动业绩也高速增长，但自2021年下半年房地产行业政策变化后，来自关联母公司的交付面积能否持续增长已成为不确定性因素。

二是包括社区零售、社区团购、生鲜配送、家政服务等社区增值服务处于起步阶段，未来想象空间巨大，也因此资本市场给予了高估值，但近两年的物企业绩表明，社区增值服务面临着互联网平台型企业的激烈竞争，后者拥有专业性强、服务效率高，以及强大的融资能力等优势，是物企布局社区增值服务的强大对手。

三是过去一年部分物企大量收并购带来的负面影响逐渐显现，营收增长而利润率降低的情况并不少见，如并购标的收缴率不佳等问题在整合中逐步暴露，商誉大幅增加，并购标的应收账款在并表后为收购方带来压力，以及无形资产会计摊销因素致使利润低于预期等。

目前来看，收并购并未能明显带来物企的利润增长，除了社区增值服务以及数字化转型以外，物企利润增长点尚未十分明朗。

规模物企中，目前仅有万物云、龙湖智创生活、珠海万达商管，尚未登陆资本市场。

"物企上市最佳窗口期或已经过去，这3家物企当前选择的上市时机并不好。"柏文喜指出，但一方面母公司所面临的流动性压力迫使其此时分拆上市，另一方面此时物管板块缺乏优质企业上市，反而更加突显了头部物企的价值。接下来的发展重点应集中如何推动行业整合与企业成长性，推动业绩可持续发展等方面。

从实际情况来看，目前物企板块正面临旧的投资故事已经讲完，新的投资故事尚未被市场接受的"青黄不接"过程。

不过，这也并非意味物企不可能上市，中国人民大学国际货币研究所研究员陈佳向记者分析，"有远见的物企很早就启动了转型策略，并且取得了积极成果；一些头部物企甚至形成了跨区域的竞争力，大湾区的物企竞标北上广的央企级别项目并不罕见。房企和物企这个产业链未来的趋势就是精耕细作比拼专业性服务和风控能力。那些在竞争中脱颖而出的企业总会有上市机会的。"

转型何方

实际上，万物云、龙湖智创生活的上市进度晚于其他头部物企，并非没有自己的考量。

从企业名称就可以看出，万物云全称为"万物云空间科技服务有限公司"，体现了其对自己是科技公司的定位，而龙湖智创生活也在招股书强调，公司是以先进科技全面赋能的生活服务提供商。

2020年物管上市热潮之时，万科物业更名为万物云，彼时市场上关于万物云独立拆分上市的传闻纷纷，但万科董事会主席郁亮却在当年股东大会上表示，"等万科物业成为城市服务商的时候，成长得更好再考虑准备上市。"

万物云CEO朱保全也曾强调，万物云不以物业公司的概念上市。

从招股书来看，万物云主要由社区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务、AIoT及BPaaS解决方案服务三大主营业务构成，2021年分别录得营收占比为55.5%、36.7%以及7.8%。

社区空间居住消费服务即社区增值服务，主要面向B端，通过万科物业提供基础物业服务，以及推出朴邻在内品牌开展包括房屋经纪及租赁管理服务、房屋修缮和美居服务等。

商企和城市空间综合服务主要面向C端,为商企、政府部门和其他机构客户提供的物业服务及综合设施管理服务、开发商增值服务以及城市空间整合服务，主要品牌有万物梁行以及City Up。

为推动空间服务的标准化、数字化和智能化，全方位提升空间服务的能力和效率，万物云开发了系列远程空间科技运营服务，包括人工智能物联网(AIoT)以及流程即服务(BPaaS)解决方案服务。

从业务营收占比来看，与科技关联较大的解决方案服务在总体营收中占比依然很低。万物云作为科技企业的含金量仍有待提高。

而龙湖智创生活的主要营收，按服务类型分，主要来自于物业管理服务和非业主增值服务、社区增值服务"传统老三样"，分别占总营收比例为57.4%、22.0%以及20.6%。

关于科技方面的表述，招股书显示，截至2022年4月30日，龙湖智创生活有101名信息技术专职雇员，并注册有53项专利及74项版权。此外还建立了包括AI、AIoT及智能应用的科技能力，为业务流程(例如投资决策、业务运营、住宅物业管理、商业物业运营和管理)以及员工和供应商赋能。

总体来看，物企打造科技型平台企业是未来趋势，但并不代表目前上市企业能获得和科技企业相似的高估值。

可参考的一个对象是彩生活，作为首家上市物企，最早提出构建社区服务生态圈，依靠"彩之云"平台导入社区零售、金融服务等多元增值服务，并计划面向合作物企输出平台，打造平台型科技公司，但随着面积增长放缓、叠加P2P业务被清退等因素，公司增值服务平台化发展步伐也随之放缓，股价持续低迷。

有物管行业分析人士指出，物企上市热潮过去后，接下来的发展重点应集中在以下几个方面：一是要切实提高所服务项目的物业服务质量和业主满意度，从而提高物业费的收缴率和企业的净利润率，二是要向互联网和科技企业学习，转变和提高企业高层人员的思维和认知，向互联网物业和科技型物业进化和升级，尤其要重视web3.0的发展对于未来物业服务模式和小区业主自治是一次新的浪潮和变革。